格力借“混改”消除內耗隱患,董明珠失去制衡會否成新風險?

來源:透鏡公司研究     發布人: 獨酌     時間: 2019-12-05 10:00:23

醞釀數月之后,格力“混改”終于落地,以董明珠為首的管理層借合伙人制度的特殊法律地位,通過極其復雜的交易結構設計,實現了對格力電器上市公司股東大會層面的有效控制,這意味著,格力未來最大的不確定風險——股東與管理層之間的潛在失和甚至是沖突、內訌——將在這次交易過后被徹底消除;但與此同時,格力也將完全陷入內部人高度控盤的管理層控制狀態:自此以后,格力內外,再無力量可制衡“鐵娘子”董明珠,這對于格力長遠發展來說到底是好事還是壞事,現在還很難給出確切的答案,需要留待時間去驗證。

巧妙交易設計實現“管理層控制”

關于格力“混改”的細節問題,由于近期報道眾多,此處不再累述,只作簡要介紹:國內資本大鱷高瓴資本旗下的私募合伙基金珠海明駿出資416.12億元從格力集團手中接盤格力電器上市公司15%的股權,成為格力電器的第一大股東。

對于這起交易,很多媒體將高瓴資本指認為最終的收購人,這是不準確的,在透鏡公司研究看來,其實高瓴資本在很大程度上只是董明珠領導的格力管理層請來給格力電器的上層持股基金珠海明駿當基金募集人和基金管理人的,而該持股基金的實際最終決策權,則牢牢地掌握在董明珠等人手中。

透鏡公司研究認為,格力此次“混改”的整體交易架構設計極其復雜和精妙,絕對堪稱是一次教科書式、史詩級的MBO(ManagementBuy-Outs,管理層收購)交易,因為它將公司法賦予的合伙制、股份制兩種企業制度的各自特殊法律地位利用到了精致,讓董明珠以少數股東的身份,順利實現了對格力股東大會的間接強力控制。

具體原理?

合伙制與股份制這兩種現代企業制度之間最大的一個不同在于他們對于企業的經營權和財產權的分配上存在巨大差異:一般情況下,在股份制企業中,股東按持有的股份比例享受相對應權重的經營權(如股權大會的投票表決權、董事提名權等)和財產權(如股票分紅、企業清算后剩余價值分配等),這兩種權利天然一體一般不可分割;然而,在合伙企業中,經營權與財產權通常是分家的,普通合伙人(GP-General Partner)和有限合伙人(LP-Limited Partner)在合伙企業中所享有的經營權比例與其享受的財產份額比例可能并不一致,在這樣的“雙軌制”下,合伙企業極可能出現這種情況:GP在合伙企業中只享有1%的財產份額,但卻擁有合伙企業的經營決策和執行權;LP在合伙企業中享有99%的財產份額,但卻無權參與合伙企業的經營決策和執行,他們的身份其實只是單純狹義的財務投資者。

由于格力“混改”(或叫MBO也罷,同一事實,不同維度的叫法而已)的上層架構設計極其復雜,不是此處聊聊百字能夠完整解釋明白的,所以透鏡公司研究在此不作詳細分解(如果大家仍感好奇或不明白,可在透鏡公司研究微信公號后臺留言,我們后期視情況再單獨出文詳細分析解釋),但簡單來說,董明珠就是通過以上基本原理來完成頂層設計,最終在格力的持股基金珠海明駿中實現“少數派當家作主”。

不出意外的話,透鏡公司研究預計,在董明珠“首嘗螃蟹”后,“格力模式”或成為今后很多上市公司或國資企業‘混改“或MBO的標準藍本,為眾多投行和企業所效仿。

格力成功拆除“定時炸彈”

對于格力電器的廣大中小股東而言,此次格力“混改”的最大意義在于,它成功消除了格力電器上市公司內部的最大風險隱患,避免了公司股東與管理層雙邊關系和潛在矛盾的進一步激化,為將來格力的正常發展創造良好的內外部條件。

透鏡公司研究認為,此前,股東與管理層關系和潛在矛盾的激化與爆發是格力的最大風險隱患,最近幾年來,董明珠與格力的很多重大利益相關方之間的關系均十分微妙。

2016年10月,在一次審議由格力管理層提出的130億并購珠海銀隆議案的格力臨時股東大會上,似乎預感結果不妙的董明珠在會上當場對股東發飆,怒斥股東“我五年不給你們分紅,你們能拿我怎么樣?”,至今相關視頻仍在網上熱傳;果然,在當天的股東大會上,上述議案遭到股東否決,此前管理層力推的格力”造車“夢碎,至此,董明珠與格力主要股東間的裂痕開始公開化。

此后,董明珠卸任格力集團董事長,同時,格力電器新一屆董事會也因不明原因遲遲難產,這兩件事情都不約而同地引發市場上關于董明珠與珠海國資方面關系微妙的各種猜測;就連格力的創始人朱江洪也在公開場合疑似隔空開懟董明珠,事實上,關于這兩代格力領導層之間的矛盾,坊間此前早有各種傳聞。

透鏡公司研究認為,股東與管理層間的微妙關系,極可能是促成此次格力“混改”的重要幕后因素。其實,當前市場上,因股東與管理層之間反目、內訌,導致上市公司陷入巨大經營麻煩的案例不少,梅雁吉祥、步森股份都是其中鮮活的例子。

依透鏡公司研究的經驗,一旦股東與管理層矛盾公開激化,往往會給公司正常的生產經營造成重大不確定性影響:管理層提出的重大經營議案往往很難在股東大會上獲得支持通過,而股東自身又無權直接干預公司經營,如此長期僵持下去會令相關上市公司會陷入嚴重內耗,引發股價暴跌。

從公開資料來看,盡管“混改”前董明珠團隊還未走到跟股東徹底公開攤牌的那一步,但這樣的潛在風險卻一直是一個不容忽視的存在,而一旦這種風險發生,將會對格力電器股價造成嚴重的負面影響——至少從目前來看,這種風險現在已經徹底解除了,“混改”結束后,格力的股東、管理層將進入一種和諧共處的“將相和”狀態,這對于格力的任何一方來說,都是重大利好。

同時,此次格力“混改”對于廣大中小股東而言的另一個重大利好在于:透鏡公司研究預計,“混改”之后的格力,其未來的年度分紅力度將會達到前所未有的高水平,畢竟這絕對符合那些出大價錢扛著巨大風險幫董明珠接盤的各路珠海明駿LP們的利益,不然話,人家出那么多錢冒著這么大風險,還要放棄企業經營權,圖什么?

管理層控制風險值得警惕

盡管對于中小投資者而言,格力的此次“混改”是一項重大利好,但其中的潛在風險和不確定性仍然值得警惕,未來的格力需要長期面對的,是管理層控制風險,即坊間常說的“內部人控制”風險。

借著這次“混改”,此前牢牢控制著格力管理權的董明珠將又在格力股東大會層面贏下了第一大股東的投票話語權,這一部分的投票權占格力總股本的15%;此外,根據此次“混改”釋放的信號,董明珠領導的格力管理層未來還將有機會獲得最多4%的公司股權激勵,而這,并不包括董明珠目前已經實際直接持有的格力0.74%的股票;與此同時,持有格力8.91%股票的第二大股東(不考慮深港通渠道的持股)河北京海擔保投資有限公司實為由格力的各路經銷商組成的持股實體,憑借董明珠在格力銷售體系的多年經營,透鏡公司研究完全有理由相信董明珠對這部分的投票權能夠施加重大影響。

綜合以上,透鏡公司研究粗略計算,“混改”之后,董明珠將在未來的格力股東大會上能夠直接、間接控制或有效爭取至少相當于格力總股本28%的投票權支持,鑒于格力的其他單一股東持股比例均在3.22%以下,且這些股東間亦無一致行動人協議,在如此高度零散的股權結構之下,28%的投票權往往意味著董明珠陣營將能夠在格力的股東大會輕松形成壓倒性優勢——今后的格力內外,再無人能夠制衡這位素以強硬著稱、說一不二的“鐵娘子”。

朱江洪締造了格力,并慧眼識“珠”,交棒給了董明珠,而后者則將格力帶到了前所未有的高度,二者皆是格力的股肱支柱。透鏡公司研究一直認為,董明珠的能力與魄力毋庸質疑,這一點已經得到了充分驗證,但其過于強勢的個性卻是一把“雙忍劍”:如果她堅持的方向是對的,這是格力之大幸;而如果是錯的,格力數十萬股東將需要一起來面對潛在的后果——想當年,若不是股東大會否決了董明珠的“造車”計劃,格力此時的財務表現是否依然如同今天一樣驚艷?

至少,公開市場可以看到的是,在“造車”議案被股東大會否決之后,董明珠決定撇開格力自己以個人名義投資當初的并購標的珠海銀隆;三年之后,如今的珠海銀隆已深陷財務泥潭難以自拔,董明珠與魏銀倉之間也早已反目成仇對簿公堂,陷入生死存亡邊緣的珠海銀隆未來能否起死回生至今還是未知數,而魏銀倉更是被媒體曝出滯外不歸被列入“紅通”名單。

從如今的財務表現來看,格力絕對是一家高度優秀的公司,但其業務結構和收入來源卻過于單一,空調業務貢獻了格力主營業務收入的95%以上,而格力的主要競爭對手美的和海爾的收入結構卻無一例外都非常多元化,他們并不存在像格力一樣的單一業務或產品依賴現象,在這種情況下,格力未來的“百年故事”(做百年企業,相信這也是董明珠的目標)該怎么講下去,這對于董明珠來說,是一個不可回避的問題。

而且,透鏡公司研究注意到,在消費電子和家電領域,真想做“百年企業”絕非那么容易,至少我們可以看到,當年在這一領域如曾經日中天的松下、索尼、夏普和日立們差不多都放棄了原來的優勢業務而轉戰其他,昔日風光蕩然無存——10年、20年、30年,甚至是100年之后的格力,仍然只做空調么?并且能夠一直長青不老么?

恐怕未必!透鏡公司研究相信,苦干年后未來的格力有理由依然足夠強大,但很可能不再是因為空調業務,而是因為其他——而這個“其他”,正是董明珠和她的團隊接下來需要尋找的方向和答案。

透鏡公司研究此前曾經分析過格力的資產和財務狀況,格力有充足的財務能力向行業上下游及周邊甚至是更為廣泛的新業務領域擴張,格力強悍的持續盈利能力和千億級的現金儲備給了董明珠較為充分的試錯空間和時間,只是,在權力和威望失去制約之后,“鐵娘子”……(來源:透鏡公司研究)


標簽:  格力電器  

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